宏观经济系统性风险隐现

10.1 刺激政策、货币超发和两种形态的“通货膨胀”

20 世纪 80 年代至 90 年代，中国宏观经济反复出现过热与 通货膨胀。这在根本上源于 粗放增长方式，同时伴随转型期的几个特殊原因：一是随着市场化推进，计划经济下的 隐性通货膨胀 必然显化；二是改革初期的补偿性支出导致财政赤字与货币超发；三是缺乏宏观管理的工具与经验。

1984 年下半年货币供应剧增，引发了 1985 年对于宏观政策的激烈争论。主张扩张的学者认为货币供应必须超越经济增长以支持“起飞”；另一些学者则警告通胀会破坏改革环境。在 1985 年的 巴山轮会议 上，外国专家指出了严重通胀的危险并建议采取 三紧政策。随后，中共全国代表会议决定控制固定资产投资规模，成功抑制了这波通胀。

10.2 投资热潮推动的货币超发和信用扩张

1997 年亚洲金融危机后，中国的宏观政策转向扩张。特别是 2008 年全球金融危机爆发后，宏观经济当局为实施“保八”，出台了包含海量信贷注入的 四万亿投资计划，导致广义货币（M2）呈现爆发式增长。

这种货币超发由多重因素共同驱动：在国内，地方政府换届后出于对 土地财政 与政绩的追求，大搞“形象工程”与 重化工业化运动，引发了以房地产为核心的投资热潮；在外部，长期的出口导向政策导致国际收支“双顺差”，巨额的 外汇占款 迫使央行被动超发基础货币；此外，当局往往只在通胀发生后才采取紧缩措施的顺周期操作，进一步加剧了宏观经济的波动。

10.3 货币超发的后果：资产泡沫生成和资产负债表风险积累

2008 年以后，尽管货币海量超发，居民消费价格指数（CPI）却保持相对平稳。作者认为，这是因为在全球化背景下贸易部门生产率快速提升压制了消费品价格，导致过剩的流动性转而追逐股票、房地产等资产，催生了严重的 资产价格膨胀。

这种现象与 20 世纪末签订 广场协议 后的日本极其相似。在中国，海量游资的涌入导致了股票市场的暴涨暴跌（如 2015 年 股灾），并在房地产市场形成持续的巨大泡沫。与资产泡沫相伴而生的，是各级政府和非金融企业债务的飙升，国民资产负债表的杠杆率快速攀升，地方政府通过各类 地方融资平台 大举借债，致使系统性金融风险不断积累。

10.4 对宏观经济政策的重新审视和改善宏观经济状况的艰巨任务

国民资产负债表的持续恶化，引发了对宏观政策的重新审视。根据明斯基的 金融不稳定假说，过度举债和资产泡沫最终将导致资金链断裂的 明斯基时刻；而一旦资产泡沫破裂，经济将陷入货币政策失效的 资产负债表衰退。

面对这一危险，决策层陷入了两难境地：过度使用刺激政策“扩需求”会导致杠杆率加速突破警戒线，而采取措施“去杠杆”又会立刻引发经济增速下滑的“跷跷板反应”。在投资回报率递减的现实下，强刺激的保增长效应每况愈下。作者指出，打破这一困境的唯一出路，是在严控系统性危机的底线上，将重心转向 全面深化改革，依靠市场化机制提升供给效率与实现增长模式的根本转型。